2、流动性指标恶化，尤其是18年恶化显著
城投发行人的货币资金对短期债务的覆盖程度仍优于产业类发行人，大部分发行人的货币资金均可实现对短债的全覆盖，但近年来城投流动性指标恶化显著，货币资金对短债能够完全覆盖的发行人比例明显下降，且18年恶化比17年更严重。这一方面系债务结构短期化，另一方面也是因为17年下半年和18年部分城投发行人已陆续将收到的地方政府债置换的货币资金使用。我们用“货币资金/短期债务”来衡量样本发行人的流动性，计算出全体发行人16-18年末“货币资金合计/短期债务合计”分别为146%、131%和94%，城投发行人目前的流动性指标相比产业类债券发行人仍明显占优，不过18年已降至100%以下。货币资金可以完全覆盖短债的发行人占比16-18年分别为76%、70%和53%，下降显著，而货币资金对短期债务覆盖比例小于30%的发行人占比分别为2%、4%和12%。此外，值得注意的是，发行人账面的货币资金可能还存在受限的部分，实际可动用流动性可能更小。
此外我们还注意到，样本发行人的16-18年末货币资金的均值水平分别为32.11亿元、33.75亿元和31.03亿元，而中位数分别为16.67亿元、18.28亿元和30.92亿元，货币资金的均值18年小幅下降，中位数却一直上升。样本发行人货币资金规模个体间差异较大。
我们筛选出18年末货币资金对短期债务的覆盖程度不足5%的城投发行人如下图表所示，此部分发行人的流动性压力尤为值得关注。从中金评分的情况来看，24个货币资金对短债覆盖比例不足5%的城投发行人中中金评分在5-、5和5+的发行人个数分别为5个、14个和3个，评分在5大档的发行人合计占比超过90%，仅有2个发行人中金评分在4-。
3、财务杠杆的提升主要集中在17年，18年又小幅回落，整体杠杆水平不高。
样本城投发行人债务资本比依然大多在50%以下，较其他行业债券发行人整体略低，但近年来债务资本比在50%以上的发行人数量明显增多。根据18年年报数据，1754家样本城投发行人净资产规模合计28.09万亿元，平均值160.16亿元，中位数99.81亿元。城投企业所从事的业务决定了其重资产特征，加上获得政府土地、股权注资等影响，净资产规模往往很大，但实际盈利和现金回流相对偏弱。
从18年发行人财务杠杆分布看，发行人债务资本比集中在20%~50%之间，16-18年债务资本比处于该区间的发行人占比一直维持在62%-64%左右。债务资本比最高的发行人与总债务规模最大的发行人并无重叠，说明部分规模较小的发行人杠杆水平高，偿债压力大，这些发行人多分布于中西部地区。以债务资本比为分析对象，18年末超过75%的发行人有7个，分别为岳阳市城市建设投资有限公司、广西城建投资集团有限公司、乌鲁木齐房地产开发（集团）有限公司、西安沣东发展集团有限公司、杭州西湖投资有限公司、武汉市硚口国有资产经营有限公司和兰州市轨道交通有限公司，这7家发行人与上文中提到的总债务规模超过1000亿元的发行人并无重叠，实际上其中4家发行人期末净资产规模不足85亿元，最高净资产规模也仅在160亿元左右，净资产偏低是财务杠杆过高的主要原因，因而未来融资空间和抗风险能力都有限。
从16-18年样本城投发行人债务资本比分布的变化来看，也能体现出财务杠杆有整体提升趋势且提升集中在17年，主要与债务增长较快以及地方政府债务严监管之后资产注入更困难有关，18年后财务杠杆提升放缓甚至小幅回落，可能与17年下半年以来城投融资边际收紧有关，城投发行人筹资现金流入和债务增速放缓，慢于净资产增速有关。具体而言，根据我们的计算，16-18年债务资本比在50%以上的发行人占比分别为23.3%、27.5%和27.2%。不过相较于总债务规模的快速攀升，城投发行人债务资本比的提升的速度相对较缓，且财务杠杆的提升主要集中在17年，18年债务资本比在50%以上的城投发行人占比与17年末基本一致。根据我们的计算，16-18年样本城投发行人合计筹资现金流简单加总为4.28、3.76和1.9万亿元，可比口径17年和18年同比分别下降12.15%和49.51%。分解来看，我们分别提取了样本城投发行人筹资活动现金流入合计和流出合计金额，16-18年筹资流入简单加总分别为12.11、11.96和11.54万亿元，筹资流出分别为7.82、8.2和9.64万亿元，因此流入下降的同时流出增加是城投筹资净现金流同比下降的主要原因，即企业尽管新增外部融资的绝对规模仍大于到期，但新增融资在下降。单个发行人看，16-18年筹资现金流净额为负的发行人占比为16.42%、24.57%和43.33%，筹资现金流净额同比下降的发行人占比为48.18%、62.66%和52.62%。
4、内在偿债能力薄弱，EbITDA和现金流对债务的保障能力弱，好在近年来自由现金流缺口有一定收窄趋势
从信用基本面角度分析，企业前期使用债务融资扩大生产经营，待实现盈利和现金流后偿还债务属于比较健康的情形。下文中，我们主要使用“总债务/EbITDA”以及内在现金流这两方面来分析城投企业的内在偿债能力，具体结论如下：
首先，相对庞大的债务规模来说，城投企业盈利能力很弱。18年EbITDA均值和中位数分别为4.26和1.43亿元，考虑补贴后也仅为6.50和3.02亿元；合计的总债务在EbITDA的31倍左右，考虑补贴后下降至20倍左右。1754家样本城投发行人的18年全年EbITDA和含补贴EbITDA合计分别为0.75万亿元和1.14万亿元。16-18年EbITDA平均值分别为3.04亿元、3.72亿元和4.26亿元，中位数分别为1.18亿元、1.37亿元和1.43亿元，盈利能力很弱。内在偿债能力指标看，18年合计总债务与合计的EbITDA和含补贴EbITDA的比分别在31倍和20倍左右，这一比例明显超过产业债券发行人10倍左右的比例。
从“总债务/EbITDA”的分布来看，18年一半以上发行人落在30倍以上，考虑补贴后有一定下降，不过仍有约30%发行人落在30倍以上，六成以上的发行人考虑补贴后仍落在15倍以上，且内在偿债压力较重的发行人占比呈现提升的趋势。1754家城投发行人中，年末总债务是EbITDA30倍以上的发行人占比在16-18年分别为50.91%、54.73%和53.88%，如将补贴（营业外收入+其他收益的口径）考虑进入EbITDA，则该比例下降为23.20%、29.48%和29.65%。
其次，城投企业实际经营现金流比盈利更弱，同时投资比较激进，不仅内部没有偿债现金来源，还需大量外部融资支持，考虑现金流后的内在偿债能力更弱。1754家城投债券发行人18年经营活动净现金流合计为-2025亿元，整体盈利变现效率非差。另一方面，投资活动净现金流合计为-2.25万亿元，说明城投企业普遍都在激进投资，仅一年自由现金流缺口合计就高达2.45万亿元，需要大量外部融资来补充，更不用说偿还历史债务。
大部分城投发行人存在自由现金流缺口，但近年来该类发行人占比呈现下降趋势。从自由现金流分布来看，18年接近七成的发行人存在自由现金流缺口，缺口规模大部分集中在30亿元以内；有53家、占比超过3%的发行人自由现金流缺口规模超过100亿元。16-18年末存在自由现金流缺口的发行人占比分别为79.93%、78.67%和68.36%，呈现下降趋势，尤其是18年下降更为显著，应与部分城投发行人收窄投资有关，主要以省级、直辖市及下属区县、省会城市城投为主，可能也有部分发行人报表存在现金流重分类问题。另外萧山区国资、萧山经开国资、汉江国资、宜春城投、珠海华发、北京未来科技城开发、温州城投、宁波轨交、贵安新区开投、杭州下城区城建、诸暨国资、南京大江北国投、绍兴上虞国资、绍兴柯桥国资和郑州兴港投资等非上述行政级别城投企业的自由现金流缺口也超过100亿元。
总结而言，城投债券发行人总债务规模、短债规模与财务杠杆呈提高趋势，且债务结构短期化。虽然通过政府注入土地、增资等，城投财务杠杆整体仍低于产业债，但其内生现金流产生能力较弱，总债务/含补贴EbITDA多为20倍以上，并且自由现金流大量净流出，实际现金流产生能力更弱。此外，更为值得注意的是，17年之前受益于债务融资和政府性债务置换充实货币资金并且债务融资多集中于长期，城投流动性指标逐年改善并且明显优于产业债，但18年以来随着债务陆续到期、债务结构短期化以及地方政府债务置换的完成，流动性压力逐步凸显，尤其是18年以来城投发行人的流动性指标恶化显著。
各行政级别财务表现差异
我们按照发行人的股东行政级别将1754家发行人划分为省级（含省、自治区、直辖市和国务院组成部门）、地级（含计划单列市、地级市、自治州、地区等）和区县级（含区县、县级市、国家级经济开发区、国家级保税区等）三组，划分出省级54家、地级577家、区县级1123家，分别对其债务负担和偿债指标等进行统计，主要结论如下：
第一，省级城投企业财务杠杆和债务规模普遍高于地级和区县级，流动性指标也弱于地级和区县级。54家省级城投总债务合计约3.9万亿元，平均值725亿元左右，其中短期债务总计1.1万亿元左右，平均值约204亿元。577家地级城投总债务合计约9.1万亿元，平均值约157亿元，其中短期债务总计2万亿元，平均值约35亿元。1123家区县级城投总债务合计约10.4万亿元，平均值约92亿元，其中短期债务总计约2.7万亿元，平均值约24亿元。省级城投债务规模明显高于地级、区县级城投。从财务杠杆看，省级城投债务资本比超过50%，而地级、区县级接近45%；省级、区县级城投流动性指标“货币资金/短期债务”指标略均不足90%，而地级市城投该指标近110%。
第二，省级城投企业盈利和总债务/EbITDA指标均好于地级、区县级，但与一般产业债发行人相比仍然很差。总债务/含补贴EbITDA指标省级仍然更好，地级和区县级较为接近。54家省级城投18年EbITDA合计2073.10亿元，含补贴EbITDA合计2608.95亿元，平均值分别为38.39亿元和48.31亿元。577家地级城投EbITDA合计2239.75亿元，含补贴EbITDA合计3817.44亿元，平均值分别为3.88亿元和6.62亿元。1123家区县级城投EbITDA合计3
上一页 [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] 下一页
文章来源于：http://www.ljyz.com.cn 学校网
网站内容来源于网络，其真实性与本站无关，请网友慎重判断
