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再融资政策对于城投利差走势影响大
监管政策会通过影响城投平台的再融资影响城投债，具体体现在违约风险和供给压力两个方面，进而会对城投债的收益率水平和波动水平产生决定性作用。从5年AA城投收益率与5年期AA评级中票收益率差值变化来看，历史大部分期间，城投债收益率波动趋势基本与产业债一致。两者利差主要受城投债再融资政策、产业债信用风险等因素影响而波动。09-19年城投与产业利差可以分为三大阶段：
第一阶段：12年以前，城投作为新生事物出现，主要依赖贷款融资，投资者普遍较为谨慎，而产业刚兑环境仍浓，城投与产业利差持续维持正值区间，并且在11年3季度受融资收紧大幅调整至170bp的历史高点。
2011年至2012年3月:城投再融资政策收紧，与AA中票利差大幅上升。融资平台债务在09和10年的快速上升也引起了中央政府的重视，在11年年中审计署地方政府性债务审计结果的出台，尤其是银监会从“四分类”到“四贷四不贷”政策，大幅收紧了融资平台再融资渠道，导致市场投资者对于城投平台再融资风险担忧空前加剧。再加上云南高速“只付息不还本”等融资平台的负面事件引发投资者对于城投债风险的广泛关注，保险等资金排查持有基金的城投持仓使得投资者纷纷抛售城投券种并引发了流动性危机，导致6-9月期间城投债经历了历史上幅度最大的一次暴跌，收益率升幅达到400-600bp，收益率中枢水平达到7.6%左右。城投债与中票利差同样迅速走扩，在12年3月初达到近170bp以上的历史最高水平。在此期间，由于需求极度欠缺，城投债发行几近停滞。
第二阶段：12年-16年，金融脱媒化背景下，城投融资整体较为畅通，另一方面产业债破刚兑，城投与产业利差缩窄至负值区间，不过期间有所扰动。
2012年年中至14年四季度：脱媒化和影子银行融资便利使得城投利差持续收缩。12年金融“脱媒化”开始，资产端非标等产品创新层出不穷，城投除贷款以外融资渠道均较为畅通，信用风险边际下降，加之高票息债券配置需求增加，利差波动中下行。特别是14年3月超日债破刚兑后，债券市场“重城投、清产业趋势”愈发显著，城投利差进一步下行。
2014年12月至15年初:43号文与中证登质押回购新规冲击下，城投与中票利差由负转正。10月颁布的43号文导致市场对城投债的风险定位看法有所变化，不过由于配置需求仍较为充裕，城投利差仍在收窄。但12月中证登为配合43号文精神，发布了《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，暂停受理新增企业债回购资格申请，要求待地方政府债务甄别结果出台后，纳入地方政府债务范围的企业债券仍按原回购标准执行，而未被纳入地方政府债务范围的企业债，只接受主体评级AA（评级展望非负面）及以上且债项评级AAA的券种入库申请。由于绝大部分跨市场城投企业债债项达不到AAA评级，此举意味着城投企业债在交易所的质押回购流动性优势丧失，甚至还存在去杠杆风险。广义基金在遭遇赎回压力的情况下，逐渐陷入了现券净价下跌→质押率下降导致欠库→再度抛售降杠杆的恶性循环，而不能新增入库的存量城投企业债成为抛售重灾区，在收益率上行的同时，与中票利差迅速转正，回到30bp左右的水平。
2015年初-16年三季度:城投再融资风险降低带动城投利差高位回落。尽管城投债尚未恢复质押资质，但再融资政策放松的迹象越来越明显。从国发40号文放开融资平台在建项目贷款，到发改委1327号文降低城投企业债发行门槛，加上协会降低融资平台对地方政府债务的披露要求，使得融资平台的短期再融资风险边际下降。此后ppp、股权基金等新型融资工具的发展叠加脱媒化的盛宴带来债券市场的“配置牛”，城投实际融资渠道再度畅通，收益率和利差均持续下行。
16年8月-16年底:城投再融资政策边际收紧，叠加流动性边际收紧，利差负值区间收窄，年底转正。9月份证监会将平台公司定义由“双50%”限制改为“单50%”，并继续限制平台公司发债，使得城投与产业债利差从-30bp左右走扩至-15bp左右。具体来看，相关部门将原本“最近三年来自所属地方政府的现金流入与发行人经营活动现金流入占比平均超过50%，并且最近三年来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过50%，则公司不能发行公司债”调整为仅以营业收入为参考的单红线标准。此次新规对市场影响相对有限，随后一段时间利差稳定在-15bp左右。此后，进入10月底11月初，国务院和财政部陆续发布88号文和152号文，再次强调城投平台债务与政府信用的剥离并要求提前完成纳入地方政府债务范围的存量债务置换事项，此次标志着中央政府对地方政府债务监管的再次提速，对市场造成了一定的冲击，利差出现抬升，并且于12月底由负转正。
第三阶段：17年至今，金融去杠杆和政府债务风险防控双管齐下，城投再融资明显收紧，不过政策执行松紧有所波动，同时产业特别是民企“违约潮”来临，城投与产业利差先升后降，18年上半年之前整体维持在正值区间，18年下半年“宽信用”以来重回负值区间。但由于本轮再融资强调“市场化原则”，金融机构加强区域和平台选择，个券分化加大，出现非标逾期等信用事件及隐性债务负担较重区域平台利差居高不下。
17年上半年，随着银保监会“三三四十”检查和50号文、87号文发布，城投再融资明显收紧，利差维持正区间。如前文所述，50号文和87号文政策具体，可操作性强，使得城投现有融资渠道难以发展。同时银保监会三三四十检查使得同业业务收缩，而相当部分城投非标依赖银行同业业务支撑，因此城投再融资明显收紧，城投债与产业债利差维持在正值区间，阶段性高点曾接近30bp。
17年三季度政策相对缓和，城投与产业利差再度回到小幅负值区间，而四季度监管政策频出导致信用债收益率出现大幅回调，利差再度上行至正值。2017年四季度，货币政策整体仍然是稳健中性，不松不紧。但是资金面在季末和月末时间点仍然较紧。同时市场对金融监管加强担忧增加、国内外通胀预期升温、海外债券收益率上升以及利率债供给偏大的影响下，利率债收益率出现大幅回调。信用债受到利率债带动，收益率也出现全面上升，长端调整幅度整体更大。虽然央行随后公开市场大幅净投放以稳定市场，但是临近年末，银行“缺表”现象明显，交易盘主导的市场止损冲动较大，市场持续大幅调整，10年期国债收益率一度突破4%，各期限和评级信用债估值也全面突破5%。临近年末，资金面再度趋紧，分层现象较为明显，上部分非银机构平头寸较为困难。信用债方面，资管监管新规征求意见稿发布后，银行等资管机构普遍较为悲观，中长端信用债也出现一定抛盘，使得收益率也出现较大幅度上行。
18年年初金融防风险政策频发、多地经济和财政数据“挤水分”以及城投信用事件使得市场对城投担忧上升，利差出现快速回升至20bp左右。18年年初以来，市场对城投债务和地方政府隐性债务违约风险关注很高，相关热点事件也较多。监管方面，多项金融监管政策对城投平台债务再融资不利，除了对非标和委托贷款的严格监管可能间接影响到城投融资外，《商业银行大额风险暴露管理办法（征求意见稿）》和《关于加强保险资金运用管理支持防范化解地方政府债务风险的指导意见》可能导致银行和保险对城投平台的授信和投资进一步紧缩。另外内蒙和天津滨海等地出现经济和财政数据“挤水分”现象，大幅调减GDp或财政数据，引发市场对城投平台偿债能力，尤其是地方政府信誉的负面看法。3、云南资本两期共15亿信托本应17年12月15日兑付，最终延迟至18年1月16日兑付，也加剧了市场疑虑。
春节前后，央行有意呵护市场流动性，加上监管政策喘息、供给较小，市场情绪有所恢复，收益率再度出现下行。民企违约以及信用事件频发导致市场再次向城投倾斜，利差有所收窄。春节前后，央行有意呵护市场流动性，节后央行公开市场仍然大幅投放资金，并且提前超额续作了节后首日到期的2435亿元MLF，使得银行间市场在跨节期间资金面整体较为宽松。另外春节前后供给收缩，市场考虑到三中全会、两会即将召开，短期内仍有较强的维稳诉求，加上监管政策喘息、海外市场risk-off风波等，均缓解了债市的悲观情绪，利率债和信用债收益率均出现较大幅度下行。从城投和产业债利差来看，18年以来，信用债违约再度增多，且全部为民营企业，信用市场的分层逐渐出现，民营企业融资困难导致市场有一定的避险需求。
18年5月份资管新规正式落地以及前期降准透支部分市场需求导致市场对信用债需求下降，信用债收益率上行，城投与产业利差也再度上行至15-25bp。前期收益率下行较快的城投也出现较大幅度回调，另外5月份发改委规范城投海外融资以及防范地方政府债务风险的文件的印发对城投的市场偏好也有一定打击，进一步使得城投利差出现走扩
18年7月份中央对于保证平台合理融资的政策表为16年以来首次对城投再融资的正面发声，同时存量隐性债务化解拉开帷幕，而民企违约进一步增多，市场“重城投、轻民企”现象益发凸显，利差重回负值区间。7月23日国务院常务会议关于保障平台合理融资的政策表述，是16年四季度至今以来，中央层面第一次较为明确和正面地提及平台合理融资的保障问题，对比18年二季度的悲观预期是一个显著的变化，引发了市场机构，尤其是以非银为代表的交易型机构博弈预期反转的巨大热情。另外宽信用政策实施后，货币政策也转向中性偏宽松，而在产业债违约频发，投资机构尤其是银行投资部门普遍缺乏足够的人力、能力和精力对信用债精选个券的情况下。而城投债个体差异没有产业债那么大，是唯一短期容易上量且不需要投入太多精力进行信用甄别的主要方向，使得市场配置力量偏向城投。另一方面，18年5月起多地组织学习中央下发的防范化解地方政府隐性债务文件，化解隐性债务风险正式起航，此后19年初镇江等区域隐性债务化解方案的流出以及19年中以来隐性债务化解提速，隐性债务的化解使得城投短期偿付压力降低，同时市场情绪转好使得再融资边际畅通。不过如我们前文所述，本轮化解是市场化原则，金融机构风险自担，在此前提下资金流向相对一致，叠加18年以来部分区域城投非标信用事件层出不穷，区域间和平台间利差分化日益凸显。
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城投各券分化加大，以政府支持为基础择券
从政府支持方面来看，政府支持只能是间接的，并无法律追溯效力，43号文已明确了这一点。按照43号文要求，14年年底存量债务甄别完毕后，15年起新增的地方政府债务只有一种合法形式，就是地方政府债券。也就是说，15年后新发的城投债和14年之前发行但未被甄别为地方政府债务的城投债如果发生违约，法律上是无法追溯到地方政府偿债责任的，只能清算作为直接融资主体的城投平台或项目公司。所以43号文之后城投平台获得的地方政府支持是间接的，主要体现在政府对企业的资产或资金注入、财政补贴、项目采购、融资协调等方面。另一方面，在再融资收紧的环境下，城投平台的资金链支撑主要依赖政府协调和支持，而17年以来区域和平台收益率分化主因各地协调能力和支持意愿有所差异，因此后续投资对于地方政府支持分析至关重要。
通常来说，政府支持主要关注政府支持能力和支持意愿两方面。
一、政府支持能力取决于要体现在地方政府财力方面。而地方财力存在多种不同的统计口径，可能会在横向比较时造成一定的可比性问题。根据《
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